Todo es negociable

Lo que nos han enseñado 71 operaciones de SPAC sobre el acuerdo de fusión empresarial

Hemos leído los acuerdos de fusión empresarial. Todos y cada uno de ellos.

Todas las operaciones de des-SPAC que se cerraron en el primer semestre de 2026 —24 transacciones—, además de las condiciones de firma de los 47 acuerdos anunciados y pendientes. Los acuerdos de condiciones básicas (BCA), los acuerdos de apoyo de los patrocinadores, los acuerdos de suscripción, las modificaciones, las delegaciones de voto y los formularios 8-K de cierre. Esto es lo que indican los datos a cualquier empresa que esté considerando una fusión con una SPAC: ninguna de las condiciones que creas que son fijas lo es.

La promoción es un presupuesto, no una tarifa.

La venta de acciones de los fundadores —esas acciones adquiridas por una cantidad simbólica— es el aspecto en el que más ha avanzado la negociación por parte de la empresa objetivo. Solo en el primer semestre de 2026, contabilizamos diez estructuras de venta distintas en las operaciones cerradas:

→ En la operación de StablecoinXcon TLGY Acquisition, el promotor canjeó el 100 % de sus acciones de fundador y sus warrants privados por un porcentaje fijo del 3 % de la empresa tras el cierre de la operación, lo que convirtió una participación fija en un porcentaje y eliminó todo el riesgo de dilución de la empresa objetivo.

→ En la fusión de Infleqtioncon Churchill Capital Corp X, las acciones de los patrocinadores solo se consolidan si la cotización se mantiene en 12,00 dólares, y se pierden al cabo de cinco años si no es así. No se obtiene nada por el mero hecho de cerrar la operación. Infleqtion cerró la operación en febrero con aproximadamente el 100 % de un fideicomiso de 416 millones de dólares intacto.

→ En la combinación de IQMQuantum Computers y Real Asset Acquisition, la pérdida de los warrants por parte del promotor se rige por una fórmula: se pierden los 3.725.000 warrants si los ingresos del fideicomiso son de 100 millones de dólares o menos. Por encima de esa cifra, el promotor conserva los warrants en proporción al saldo restante del fideicomiso (÷ 175 millones de dólares). El promotor absorbe automáticamente el coste de los propios reembolsos del vehículo.

→ En la fusión de Teamsharescon Live Oak Acquisition Corp. V, las acciones de promoción se convirtieron en la moneda de cambio de la operación —divididas contractualmente para que el promotor pudiera utilizar las acciones de fundador para adquirir participaciones en la ronda PIPE y compromisos de no reembolso—, y el 50 % de las acciones de incentivo no utilizadas se perdieron al cierre de la operación.

→ Y en la operación conjunta de Boost Runy Willow Lane Acquisition, encontramos el precio de mercado de una venta: una entidad vinculada al vendedor adquirió el 27,5 % de las acciones de fundador y las opciones de compra del promotor a 1,75 dólares por acción de fundador. Diecisiete céntimos y medio por cada 10,00 dólares.

Si un patrocinador te dice que la promoción es habitual, los datos de la declaración de 2026 lo desmienten: diez veces más.

Financiación: la ronda PIPE ya es la excepción

He aquí la cifra que debería replantear todas las conversaciones de los consejos de administración: de las 47 operaciones de salida de SPAC anunciadas y pendientes a mediados de 2026, solo 6 revelaron una ronda de financiación PIPE comprometida en el momento del anuncio. El modelo de «firmar primero y recaudar fondos durante la tramitación» es ahora el predominante.

La cohorte cerrada muestra lo que eso significa en la práctica. Operaciones firmadas con PIPE comunes comprometidos a 10,00 dólares: Infleqtion (126,5 millones de dólares), Securitize con Cantor Equity Partners II (225 millones de dólares), Xanadu Quantum Technologies con Crane Harbor (275 millones de dólares) e IQM (134 millones de dólares, que se ampliaron a 146 millones con la incorporación de la aseguradora de pensiones finlandesa Ilmarinen )— mantuvieron los reembolsos al mínimo y se cerraron en los términos anunciados.

Las operaciones que se firmaron sin capital comprometido lo pagaron de alguna forma: una revisó su valoración de 1.800 millones de dólares a 1.350 millones de dólares «pre-money» para poder cerrar su PIPE; otra vendió un 12 % de acciones preferentes convertibles acumulativas; Teamshares fijó el precio de su PIPE en 9,20 dólares frente a un valor de reembolso de unos 10,54 dólares —un precio de equilibrio de mercado honesto que aportó certeza—. El riesgo se refleja en el precio: ya sea en la cifra principal, en el cupón, en la cobertura de las warrants o en el descuento. La única cuestión es qué forma de pago prefiere el consejo de administración de la empresa objetivo.

Y la defensa contra los rescates más económica que encontramos en la primera mitad no costó nada: Boost Run anunció un acuerdo con Dell Technologies por valor de 1.44 mil millones de dólares y la obtención del estatus «Exemplar Cloud» de NVIDIA en las dos semanas previas a la fecha límite de rescate, y cerró la operación sin ningún rescate y sin ninguna ronda de financiación PIPE, entregando el 100 % del fondo fiduciario de Willow Lane, que ascendía a 133,8 millones de dólares.

El requisito de saldo mínimo ha cambiado de trabajo

Las condiciones mínimas de liquidez reveladas en los cierres del primer semestre de 2026 oscilaron entre los 20 millones de dólares (HadronEnergy–GigCapital7) y los 150 millones de dólares (tanto Xanadu como IQM), y en todos los casos se tuvieron en cuenta tanto los fondos del fideicomiso como la financiación. Esa única convención de redacción es la razón por la que los reembolsos masivos ya no echan por tierra las operaciones: Teamshares confirmó públicamente que su requisito de 120 millones de dólares se cumplió únicamente con la inversión PIPE; otra operación se cerró con 153 830 acciones cotizadas restantes.

La mejor redacción que encontramos fue también la cifra menos redonda: la fusión de Presidio Productioncon EQV Ventures incluía una condición de importe mínimo en efectivo de exactamente 140.197.687 dólares, basada en un plan real de destino de los fondos y no en consideraciones de imagen de mercado. Es mucho más difícil conseguir que se renuncie a una condición derivada de una fórmula.

La más creativa fue la de Suncrete: si el efectivo disponible en el momento del cierre descendía por debajo de los 250 millones de dólares, las acciones preferentes del vendedor se canjeaban automáticamente por acciones preferentes perpetuas convertibles al 9 %, en lugar de liquidarse en efectivo. La estructura de distribución en caso de déficit se acordó en el momento de la firma —por escrito, no en medio del pánico—.

El tiempo juega en contra del patrocinador: ponlo por escrito.

Una SPAC que se acerca a su fecha límite tiene un apalancamiento negativo, y las empresas objetivo más experimentadas lo han incorporado a los contratos. En una operación europea del sector biotecnológico de 14 meses de duración, cada modificación del contrato favoreció a la empresa objetivo: la primera prórroga eliminó por completo la indemnización por rescisión que debía pagar la empresa objetivo; la segunda aumentó la contraprestación, eliminó el requisito de activos tangibles netos y obligó al patrocinador a ceder 200 000 acciones y 400 000 warrants, sin contraprestación alguna.

La primera mitad del año también trajo consigo algo que esperamos que se imite: en la fusión de Enhanced Groupcon A Paradise Acquisition, se estableció una comisión de rescisión inversa a cargo del patrocinador —de hasta 4.875.000 dólares que deberá abonar la parte patrocinadora si la operación fracasa por incumplimiento intencionado por parte de la SPAC—. La antigua suposición de que las comisiones de rescisión solo se aplican en un sentido ya no se ve respaldada por los precedentes.

No todos los relojes corrían a favor del objetivo.

Los procesos más prolongados de la cohorte —20 y 22 meses— concluyeron con la emisión de bonos convertibles del promotor con condiciones muy favorables, en los que el valor se destinó a paquetes de compensación en la fecha de cierre y, en un caso, los antiguos accionistas públicos y el promotor llegaron a poseer conjuntamente el 0,55 % de la empresa. No vamos a nombrar esas operaciones; los patrones son más importantes que las partes implicadas. Pero son la razón por la que existe la lista que figura a continuación.

Los aspectos clave del acuerdo que rara vez aparecen en el comunicado de prensa de la BCA

El comunicado de prensa del anuncio aborda la valoración, el volumen de la inversión PIPE y los fundamentos estratégicos. Las condiciones que determinan quién asume realmente el riesgo figuran en los anexos. Si sois un equipo directivo o un consejo de administración que se enfrenta a esta situación por primera vez, estos son los siete puntos que es más probable que se aprueben sin más como «práctica habitual del sector» —y cada uno de ellos fue negociado de forma diferente por alguien que cerró la operación en el primer semestre de 2026:

1. El promotor debe promover las condiciones de devengo y la pérdida de derechos. No se trata de si hacerlo, sino de cómo. Este año se han cerrado operaciones con pérdidas de derechos fijas, condiciones de devengo basadas en el rendimiento y fórmulas indexadas a un fondo fiduciario. La opción por defecto (el promotor se queda con todo por cerrar cualquier operación) es la única estructura que no debes aceptar.

2. Pagarés convertibles de patrocinadores. El canal silencioso de promoción y expansión durante un largo periodo de espera. Un BCA de 2026 los prohibió rotundamente sin consentimiento por escrito del destinatario. Pregunta por qué el tuyo no lo hace.

3. Qué cuenta como condición de liquidez mínima —y quién puede renunciar a ella—. En las financiaciones de tipo «trust plus», por parte de la empresa, solo tú puedes renunciar a ella, y se basa en tu plan de destino de fondos. Elegir una cifra redonda por motivos de imagen es una invitación a renunciar a ella más adelante.

4. El plazo de financiación. Si la operación PIPE no está confirmada en el momento de la firma, el BCA debe especificar quién controla su precio, estructura y rango de prelación. En una operación de 2026, el plazo se incluyó directamente en el propio acuerdo; la mayoría lo deja en manos del apalancamiento.

5. Comisiones de suscripción diferidas y comisiones de filiales. Los banqueros encargados de la OPI de la SPAC tienen un derecho sobre el fideicomiso —que puede ser objeto de renuncia, reducción o conversión en capital social, existiendo precedentes registrados para las tres opciones—. Cuando la filial del patrocinador es también el agente de colocación, dichas comisiones se presentan bajo otro nombre. Exige el desglose completo de los términos económicos del patrocinador en la fase de la carta de intención —y, desde luego, antes de firmar el acuerdo marco de colaboración (BCA)—, no en la documentación de representación.

6. Precio de la prórroga. Cada solicitud de prórroga supone una renegociación del precio. El registro de 2026 incluye las indemnizaciones por rescisión que se han negociado, el aumento de la contraprestación y la renuncia a las participaciones del patrocinador a cambio de más tiempo. Si tu BCA no especifica cuánto le cuesta la prórroga al patrocinador, significa que a él no le cuesta nada… y a ti, todo.

7. Una cláusula de indemnización por rescisión que se aplica en ambos sentidos. Las indemnizaciones por rescisión a cargo de la empresa objetivo son una cláusula estándar tradicional. Este año se ha cerrado una operación con una indemnización por rescisión inversa a cargo del patrocinador. Ahora constituye un precedente.

Nada de esto tiene nada de exótico. Todo ello figura en los registros públicos, siempre y cuando se sepa dónde buscar y con qué compararlo.

AUM Advisors dispone de un registro completo de los términos de todas las 71 operaciones de desintegración de SPAC del primer semestre de 2026: cada estructura de venta, situación financiera, requisito de efectivo mínimo, tratamiento de las comisiones y modificaciones desde la firma hasta el cierre, con referencias a los documentos presentados. Si su empresa está evaluando una fusión con una SPAC o renegociando una ya en curso, póngase en contacto con nosotros para obtener un análisis comparativo de su hoja de términos con respecto a los datos actuales del mercado.